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梁權熙、曾海艦:《獨立董事制度改革、獨立董事的獨立性與股價崩盤風險》

自從2007-2008年席卷全球的金融風暴以來,股價崩盤等極端尾部事件風險(extreme tail event risk)受到監管層、投資者和學術界的廣泛關注。股價崩盤是指股價在短時間內大幅下的現象。盡管基準的經濟模型大都假定進入市場的信息流是隨機且連續的,但是大量的經驗研究發現,與大幅上漲相比,股票價格更容易出現大幅的下跌,表現為負的收益率偏度(negative skewness)。早先的文獻主要從金融市場交易機制等公司外部因素來考察股價崩盤的發生機制,近期的研究表明,除了外生的隨機信息生成過程之外,股價崩盤還可能源于內部人對進入資本市場的公司特質信息流的蓄意管理行為。

出于薪酬契約、職業生涯、聲譽帝國建造等個人私利考慮,公司管理者普遍傾向于策略性地隱瞞或延遲壞消息的披露并及時地發布好消息,對好消息和壞消息披露的不對稱性使得負面信息不斷囤積于公司內部,當累積的壞消息數量超出管理者窖藏能力時,將集中釋放到外部市場,導致股價崩盤。此外,管理層對公司負面信息的截留妨礙了外部投資者董事會及早發現并阻止經理人實施負凈現值的投資項目,結果與之相關的負面業績不斷累積直至兌現,引起股價大幅下跌。近期不少研究驗證了上述的論斷,發現財務報告不透明、公司避稅計劃CFO期權激勵、高管額外津貼、政治動機促進或激勵管理窖藏壞消息,增加股價崩盤風險;而女性CEO、宗教信仰、審計師行業專長、投資者保護、媒體報道、穩健的會計政策、國際財務報告準則(IFRS)的強制實施、公司內控信息披露、稅收征管等則有助于抑制管理的不對稱信息披露行為,降低股價崩盤風險。Hong(2012)發現大股東控制權-現金流權分離度與股價崩盤風險顯著正相關,而信息不透明強化了兩權分離對崩盤風險的影響。王化成等(2015)發現我國上市公司大股東持股同時通過“監督效應”和“更少掏空效應”影響股價崩盤風險,大股東持股比例越高,股價崩盤風險越低。還有部分文獻考察了分析師樂觀偏差、機構投資者、企業過度投資與股價崩盤風險的關系。然而,作為公司內部的核心治理機制,鮮有文獻直接考證董事會的治理結構如何影響股價崩盤風險。獨立董事的監督機制可能通過影響公司內部人截取控制權私利(如對高風險項目的過度投資或延遲負凈現值項目的清理等)或公司的信息披露政策(如對好消息和壞消息披露的不對稱性)等,作用于股價崩盤風險。

長期以來,獨立董事制度被認為是緩解股東與經理人之間代理沖突的重要機制之一,但在世界范圍內獨立董事是否真正發揮作用,這在實務界和學術界都一直存在較大的爭議。例如現有的國內外文獻僅發現較弱的證據表明獨立董事比例與公司業績顯著相關。一個非常重要的原因是,董事會結構通常內生于歷史業績、股權結構等其他公司層面的特征,因而很難從經驗上可靠地識別獨立董事的作用。另外,從制度設計目標上來說,獨立董事的職能主要是監督和咨詢,并不參與公司的日常決策,更非直接對公司業績負責,而是為了防范公司風險、保護外部投資者的正當權益不受內部人侵害。因此,相比于直接分析董事會結構與公司績效之間的關系,考察董事會結構與公司內部治理行為(如高管薪酬制度、CEO更替、信息披露政策等)之間的關系更有意義。

與基于英美等發達市場國家的研究相比,識別中國上市公司獨立董事的治理作用可能面臨更為嚴重的內生性問題。不同于英美等國分散的股權結構,中國上市公司通常由一個或少數幾個大股東終極控制,大股東持有公司股份的絕大多數,這些公司治理問題的核心是如何保護中小股東的利益免受大股東及其控制的管理層的侵害。大股東在公司決策中往往擁有很強的控制力,他們可以在很大程度上決定董事會的規模和結構,包括獨立董事的選聘數量及比例等。為了減少獨立董事對其“掏空”活動的掣肘,大股東有激勵利用其在董事會決策中的控制力來影響獨立董事的選聘過程。獨立董事對大股東的監督作用越大,大股東引入獨立董事的意愿則越弱,因此我們觀察到的獨董比例反而越低。

本研究巧妙運用我國獨立董事制度改革的政策性外生沖擊,以及我國上市公司特有的獨立董事對董事會議案發表意見和進行投票的強制披露數據,考察獨立董事的治理機制如何影響管理者的壞消息窖藏行為從而股價崩盤風險。證監會于2001816發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(以下簡稱《指導意見》),要求在2003630日之前,上市公司董事會成員中至少包括1/3的獨立董事。對于上市公司而言,由該政策性事件導致的獨董比例增加是完全外生的,這為我們檢驗獨立董事治理對股價崩盤風險的影響提供了難得的“自然實驗”條件。在股權高度集中、大股東一股獨大的背景下,獨立董事遏制大股東截取控制權私利作用越顯著的公司,董事會增加獨董比例面臨來自大股東的阻力就越大,因而這些公司在獨立董事制度改革完成后更有可能將獨董比例保持在監管當局要求的達標水平。因此,我們可以通過比較改革完成后獨董比例保持在達標水平的公司與超過達標水平的公司在改革前后的股價崩盤風險差異的變化情況(difference in difference)來識別獨立董事制度改革的實際效果。

研究2003年為事件年度、以1999-2007年為事件窗口,以改革完成后獨董比例維持在最低達標水平的公司為處理組,以獨董比例高于達標水平的公司為控制組,通過面板數據的雙重差分估計策略發現:獨立董事制度的正式引入顯著地降低了公司股價發生崩盤的風險,具體表現為在改革完成后處理組公司相對于控制組公司的股價崩盤風險有了顯著的下降。作為上述結論的一個補充,本文還檢驗了所有權結構對改革完成后公司獨董比例的影響,我們發現,政府實際控制的公司、實際控制人控制權和現金流權分離度較高的公司、股權制衡程度較低的公司更不愿意提高獨立董事的比例,其在獨立董事制度改革完成后更有可能將獨董比例保持在1/3的達標水平。該結果驗證了這樣的推斷,即治理環境越差(大股東控制權私利越大)的公司,獨立董事的監督作用越顯著,從而大股東有更強的激勵將獨董比例控制在一個盡可能低的水平。

進一步的,本文利用中國特有的強制披露數據(即獨立董事對董事會議案出具意見和投票結果)提供的研究機會,試圖“更近距離”地考察獨立董事相對于管理層的獨立性對股價崩盤風險的影響。上海和深圳證券交易所從200412月開始要求上市公司披露獨立董事針對董事會議案發表意見的相關信息,包括提案的內容、董事會表決結果、投反對票或棄權票的董事姓名及理由等。這些數據使得我們能夠直接觀測到獨立董事針對管理層提案所發表的具體意見,從而有助于深化對獨立董事相對于管理層的獨立性及其監督作用的認識(葉康濤等,2011)。我們發現,相比于不存在異議獨立董事的公司,存在異議獨立董事公司的股價發生崩盤的風險顯著較低。該結論即使在控制了獨立董事公開質疑行為的內生性(自選擇)問題后仍然成立。這表明獨立董事的監督行為有助于緩解代理問題,遏制管理層的壞消息窖藏行為從而降低股價崩盤風險。獨立董事對抗管理層的方式除了“用手投票”(即提出異議意見)之外,還可以“用腳投票”(即辭去獨立董事職位)。因此,本文還進一步考察了獨立董事辭職前后股價崩盤風險的變化情況,發現獨立董事辭職當年及前一年的股價崩盤風險顯著低于其他年度,從而印證了獨立董事獨立性與股價崩盤風險之間的負向關系。上述的結果也表明了,即使大股東可以在一定程度上控制獨立董事的選聘過程,但并不是所有的獨立董事都會被大股東收買、任由大股東擺布,因此在考察我國上市公司獨立董事的治理作用時,區分不同獨立董事在獨立性方面的異質性是重要的。

本文的貢獻體現在以下三個方面:首先,本文豐富和推進了近期從代理沖突視角研究股價崩盤發生機制的文獻。本文的研究表明,獨立董事的治理機制是影響股價崩盤風險的重要因素,在投資者保護較弱的新興市場國家,強化獨立董事的監督對于防范股價崩盤風險、促進資本市場穩定具有重要的作用。其次,本文巧妙運用獨立董事制度改革的政策性外生沖擊,構建面板數據雙重差分估計模型來識別獨立董事治理對股價崩盤風險的影響,從而有效地緩解了內生性問題。并且,受葉康濤等2011啟發,本文利用我國特有的獨立董事針對董事會議案出具意見和投票結果的數據,從董事會的實際決策過程來捕捉獨立董事相對于管理層的獨立性,發現公司存在異議獨董有助于降低股價崩盤風險,該結果從股價崩盤風險的視角印證和補充了葉康濤等(2011)的研究結論。葉康濤等(2011發現存在異議獨董的公司其市場價值更高最后,本文的研究可以為理解和評估我國推進上市公司獨立董事制度改革的政策效果提供新視角和新證據。

本文的研究結論具有重要的政策含義。在我國上市公司股權高度集中、一股獨大的特殊背景下,如何設計合意的治理機制來遏制大股東對中小股東的侵害,保護中投資者的利益,是我國資本市場監管者的重要政策目標。本文從股價崩盤風險的嶄新視角檢驗了我國上市公司獨立董事治理機制的有效性。本文的研究表明,在投資者保護較弱的新興市場國家,加強獨立董事的治理機制、特別是引入有不同意見的獨立董事,對于防范股價崩盤風險、促進資本市場穩定具有重要的作用。

                                                         

                                                                       發表于《管理世界》2016年第3期

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